För ett antal veckor sedan fick jag ett mejl av en mäklare av onoterat som tidigare sålt Hernö-aktier åt mig. Det fanns en stor post i ett för mig okänt bolag till salu som enligt mäklaren inte kom från någon i bolaget. Företaget hette Zound Industries. Enda anledningen till att jag inte stängde mejlet direkt var att det stod någonting om Marshallhögtalare längre ned. Vi har ägt Marshallhögtalare i flera år och är mycket nöjda med dem men jag hade ingen aning om att dessa, liksom Marshalls hörlurar, är svenska produkter. De skapas till 100 % av ett av det svenska techundrets minst kända bolag i centrala Stockholm på licens från det aningen mer välkända engelska Marshall Amplification. Plötslig blev jag lite nyfiken.
Därefter läste jag att Zound hade vuxit med 23 % under 2021 och med 44 % under 2022. Längst ned stod det att deras onoterade aktie handlades runt fem gånger rörelseresultatet. Nu var jag inte längre nyfiken utan intresserad.
Dessvärre fanns det knappt någon information om bolaget när jag sökte. Zounds rätt begränsade IR-sida innehöll i varje fall kvartals- och årsrapporterna. Imponerande läsning, men kommunikation med marknaden verkade inte vara prio ett. Jag försökte komma i kontakt med andra investerare men det var väldigt få som hörde av sig. Jag kontaktade Zound och frågade om jag kunde komma förbi och prata med någon av dem vid tillfälle. Det dröjde tills jag fick svar och då lite oväntat med förslaget att jag skulle kunna komma men först efter påsk. Vi bestämde i varje fall om möte den 12 april och jag köpte en del aktier av en av mäklarna som bevakar Zound.
När nyheten att man förvärvat Marshall Amplication för två veckor sedan damp ned förstod jag varför man inte ville träffa någon när jag ställde frågan några veckor innan. Med nya aktier och en okänd summa som man lånat köper man hela bolaget och de två arvingarna tillika storägarna till Marshalls grundare blir därmed största ägare i Zound som samtidigt klokt nog döps om till Marshall Group. Det är svårt att analysera affären närmare eftersom man inte vet priset men två saker är väldigt tilltalande. Dels att licensbetalningarna till Marshall försvinner och dels att den stora risken i företaget, att man en dag skulle tappa Marshalls licens som står för 90 % av omsättningen nu är borta. Det senare förhållandet hade även gjort att marknaden såg Zound som något de inte var- en underleverantör till Marshall, vilket hade negativt påverkat företagets försök till IPO för fyra år sedan.
Zound grundades 2008 och deras första produkt var de färgglada hörlurarna Urban Ears som introducerade både färg och mikrofonen i sladden(!) som nu finns i nästan alla sladdhörlurar i världen, men det var efter att man fick avtalet med Marshall 2010 som verksamheten tog fart och man har endast haft två förlustår sedan starten, det senare 2020. Som många andra tekniktunga bolag drabbades man av covid och omsättningen sjönk 2020 med tolv procent. Därefter har man återhämtat sig starkt både i försäljning och rörelseresultat (vinst redovisas inte på kvartalsnivå).
Zound har över två hundra anställda i Stockholm och därtill kontor i New York, London, Paris, Shenzhen och Hong Kong. Man producerar förutom Marshallprodukterna även addidashörlurar och, som sagt, Urban Ears. Högtalarna står idag för över 80 % av omsättningen och ökar sin andel på hörlurarnas bekostnad. Norden står för sju procent av omsättningen som i övrigt är jämnt spridd över mer än 90 länder. Man säljer huvudsakligen via återförsäljare men även i en egen onlinekanal vars andel ökar.
Det är som sagt lätt att missförstå Zound och tro att bolaget tillverkar högtalare och hörlurar åt Marshall, eller snarare har gjort det fram till uppköpet. Zound har snarare varit som ett andra Marshall för dessa två produktkategorier. Medan riktiga Marshall (i huvudsak) tillverkar sina klassiska rörförstärkare i England till den professionella marknaden och lite enklare produkter för privatpersoner med musikambitioner (i Vietnam) har Zound tagit fram och tillverkat Marshallprodukter för hemmet och mobil användning. Det är alltså ingenjörerna i Stockholm som har skapat dessa i enlighet med den ljudprofil och design som kunderna väntar sig från Marshalls produkter. Man har alltså haft ett mycket nära samarbete under många år. Eller som jag fick höra hos Zound- det uppköp som man nu är på väg att genomföra hade bara kunnat göras av Zound.
Zound har enligt sig själv byggt upp en mycket stor kompetens som gör att man producerar produkter i absolut världsklass. Det är alltid en risk att förledas att tycka om ett företag bara för att man som jag tycker mycket om produkterna och inte minst ljudet, men när jag undersöker testresultat på nätet ger det nästan undantagslöst Zound rätt. Inte minst när man läser Rolling Stone Magazines ”Audio Awards 2023” som för tre veckor sedan gav Zounds/Marshalls senaste version av sin största högtalare Woburn III utmärkelsen världens bästa bordshögtalare.
Zound berättar föga förvånande att man arbetar efter att svara mot vad kunden vill ha och endast hålla produkter i sortimentet som verkligen säljer. Alltså inte att sitta med ett brett utbud där vissa säljer bra och får kompensera för dem som säljer dåligt. Man menar att man lyckas att vara en stabil partner för återförsäljarna som mer eller mindre alltid kan leverera sortimentet globalt. Den förhållandevis stora lokala närvaron i Kina där man tillverkar hjälper att säkerställa detta och var enligt bolaget anledningen att man klarade sig förhållandevis bra under den globala komponentbristen 2020-22.
Zound påminner ganska mycket om Apple som jag följde väldigt nära 2011-19. Marshall är liksom Apple ett ikoniskt varumärke och precis som Apple försöker man inte ”prisa sig in” i marknader utan ens erbjudande är tydligt placerat i premiumsegmentet. Nedsatta priser förekommer liksom för Apple på utgående modeller men i övrigt är prissättningen den man förväntar sig för det översta segmentet. Kunden vet att han får betala mer för Marshall men får också vad han förväntar sig. För den som liksom jag gärna investerar i klassiska varumärken var allt jag fick höra vid mitt besök väldigt tillfredsställande.
Onoterade bolag är notoriskt hemlighetsfulla med sina räkenskaper, vilket är en risk man får leva med. I Zounds fall gäller detta främst kvartalsrapporterna, årsrapporterna är mer i linje med noterade bolag. Zounds försäljning är precis som Apples ojämn över året där julkvartalet av naturliga skäl står ut. Som synes i diagrammet nedan har detta jämnats ut en del under senaste året vilket också har varit bolagets målsättning. Detta försvåras dock av att det blir en ”spill over”-effekt i första kvartalet beroende på hur julhandeln har gått. När den exempelvis blev dålig på grund av covid 2020 gav fulla lager hos återförsäljarna ett mycket svagt första kvartal/halvår 2021.
Det svaga första halvåret 2021 gjorde också att den väldigt fina tillväxten totalt under 2022 blev ojämn under året där man växte klart mer de första två kvartalen både procentuellt och i absoluta tal. Istället för att dra förhastade slutsatser behöver man som alltid höja blicken och se på tillväxten över lite längre period. Samma sak gäller rörelsemarginalen som man inte redovisar mer än i fjärde kvartalet och på helåret. 2020 var den 0,5 % och bolaget gjorde förlust på nedersta raden enligt var man sagt i media. År 2021 steg den till 6,2 % och på helåret 2022 var den 10,3 %. Fjärde kvartalet 2022 var den dock hela 11,8 % så verksamheten har tveklöst skalfördelar även om man säger att en del av effekten kommer av att man lämnat covid bakom sig.
Det är alldeles för tidigt att försöka analysera förvärvet av Marshall i någon detalj så jag får återkomma till det senare. Risken att tappa licensen, som dock var ända till 2033, har som sagt försvunnit men det är alltid svårt med förvärv och det blir förstås bolagets stora utmaning detta år. Risken tas utan tvekan ned av den extremt låga värderingen på mellan fem och sex gånger rörelseresultatet, aktien har dock stigit upp mot 210 kronor från runt 170 innan nyheten. Det är uppenbart att detta ännu är en för marknaden väldigt lite känd aktie även om bolaget snart är femton år gammalt. Om allt går väl så kommer Zound eller snarare Marshall Group att vara ett klart större bolag med en bredare portfölj och hög lönsamhet. Man anser sig ännu bara ha skrapat på ytan av vad man kan göra när man fortsätter att föra Marshall in i en ny mobil tidsålder.
(Aktien handlas av Pareto och Monitor Capital Markets. Den har varit förhållandevis likvid sedan uppköpet meddelades. Onoterade aktier kan endast ägas på en klassisk aktiedepå, inte KF eller ISK, men Nordnet m.fl. har lösningar som gör att man kan äga i KF.)
Hej, fick upp intresset av bolaget efter att du skrev om det. Jag försöker räkna på värderingen och gissar att du använt EV/EBIT för att värdera det till ”mellan fem och sex gånger rörelseresultatet”. Min fråga är då hur du har uppskattat deras lån, kassa och antal aktier. Kan nämligen inte hitta någon information om det förutom i årsrapporten från 2021.
Nej jag har helt enkelt tagit börsvärdet delat med rörelseresultatet.